在繼續(xù)嚴(yán)格監(jiān)管、防控風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，鼓勵(lì)地方大宗商品交易平臺(tái)深耕品種，打造集流通功能、資金融通功能，以及滿足實(shí)體企業(yè)差異化風(fēng)險(xiǎn)管理需求的場(chǎng)外服務(wù)功能于一體的綜合性服務(wù)平臺(tái)，對(duì)優(yōu)化中國(guó)大宗商品市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)生態(tài)，促進(jìn)期現(xiàn)市場(chǎng)聯(lián)通，提升中國(guó)大宗商品市場(chǎng)整體的廣度、深度和運(yùn)行效率，進(jìn)而增強(qiáng)中國(guó)大宗商品市場(chǎng)定價(jià)能力和全球供應(yīng)鏈戰(zhàn)略能力等方面都具有重要意義。

多層次市場(chǎng)體系和多元化參與機(jī)制是塑造

全球大宗商品市場(chǎng)格局的主導(dǎo)力量

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)多年來的持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，中國(guó)早已成為全球最大的大宗商品消費(fèi)國(guó)。中金公司此前發(fā)布的研究報(bào)告顯示，2023年，中國(guó)鋁消費(fèi)量占全球的58.4%，煤炭消費(fèi)量占全球的56%，銅消費(fèi)量占全球的51.6%，鋼材消費(fèi)量占全球的51.1%，豆粕消費(fèi)量占全球的30.3%，石油消費(fèi)量占全球的16.3%。

然而，作為全球最重要的大宗商品消費(fèi)國(guó)，中國(guó)在大宗商品定價(jià)權(quán)方面并沒有獲得相對(duì)應(yīng)的地位。目前，全球能源類大宗商品以洲際交易所（ICE）、紐約商業(yè)交易所（NYMEX）、芝加哥商業(yè)交易所（CME）定價(jià)為主，金屬類大宗商品以倫敦金屬交易所（LME）、紐約商品交易所（COMEX）定價(jià)為主，農(nóng)產(chǎn)品類大宗商品以芝加哥期貨交易所（CBOT）和洲際交易所（ICE）定價(jià)為主。

定價(jià)影響力不強(qiáng)對(duì)中國(guó)大宗商品消費(fèi)的安全和可控性構(gòu)成很大威脅。形成這樣的定價(jià)格局有多方面的因素：既有以美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系加持，也包括高盛、摩根大通等國(guó)際投行對(duì)大宗商品市場(chǎng)的深度金融化改造，以及如嘉能可、托克、摩科瑞、維多集團(tuán)這樣的巨型貿(mào)易商對(duì)大宗商品市場(chǎng)全鏈條流通體系的控制。

仔細(xì)研究這些決定大宗商品定價(jià)格局的因素，對(duì)比中國(guó)境內(nèi)大宗商品市場(chǎng)生態(tài)，可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)關(guān)鍵問題：歐美大宗商品市場(chǎng)的期現(xiàn)貨生態(tài)融合發(fā)展，聯(lián)結(jié)緊密，互為依托。在歐美大宗商品市場(chǎng)體系中，CBOT、CME、ICE、LME等交易所，都是逐漸從現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展起來的，例如CBOT1848年成立，1865年才推出標(biāo)準(zhǔn)化合約。這些大宗商品交易所具有難以磨滅的現(xiàn)貨市場(chǎng)基因，往往具有交易所內(nèi)或交易所集團(tuán)內(nèi)市場(chǎng)多層次分層協(xié)同的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，比如ICE、LME、新加坡交易所（SGX）等交易所有標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約交易，交易標(biāo)的多樣靈活，創(chuàng)設(shè)交易標(biāo)的也非常市場(chǎng)化。

此外，如嘉能可、托克這樣的貿(mào)易商也擁有自己的交易系統(tǒng)或交易平臺(tái)，可以方便快捷地完成各類交易主體之間復(fù)雜的組合交易。在管理頭寸風(fēng)險(xiǎn)敞口方面，他們既可以利用更高流動(dòng)性的期貨交易所進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)交易，也可以與高盛等投行進(jìn)行場(chǎng)外交易。

在這樣一個(gè)生態(tài)體系下，歐美大宗商品市場(chǎng)的期現(xiàn)貨兩端緊密聯(lián)動(dòng)，通過期現(xiàn)套利、跨期套利，大宗商品的遠(yuǎn)端價(jià)格與現(xiàn)貨市場(chǎng)的真實(shí)供需狀況實(shí)時(shí)聯(lián)動(dòng)，避免金融投機(jī)力量過度主導(dǎo)市場(chǎng)價(jià)格，也避免僅靠交割機(jī)制形成的價(jià)格收斂過于跳躍。

整體上看，歐美市場(chǎng)主導(dǎo)全球大宗商品市場(chǎng)定價(jià)權(quán)的關(guān)鍵因素在于，其大宗商品市場(chǎng)交易平臺(tái)結(jié)構(gòu)和層次豐富多樣且聯(lián)通，在于其市場(chǎng)參與主體的多元以及金融端與實(shí)體端的互洽協(xié)同。

大宗商品交易平臺(tái)是我國(guó)大宗商品

領(lǐng)域重要的市場(chǎng)化創(chuàng)新力量

近期，商務(wù)部發(fā)文鼓勵(lì)地方大宗商品交易平臺(tái)探索開展產(chǎn)能預(yù)售、訂單交易等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，反映了國(guó)家主管部門對(duì)強(qiáng)化地方大宗商品交易平臺(tái)功能、完善大宗商品多層次市場(chǎng)體系建設(shè)、更好服務(wù)國(guó)家供應(yīng)鏈戰(zhàn)略能力提升的期待。

目前，中國(guó)大宗商品市場(chǎng)的期現(xiàn)兩端還存在斷層。由于歷史發(fā)展軌跡不同，中國(guó)境內(nèi)期貨交易所具有明顯的后發(fā)優(yōu)勢(shì)：技術(shù)系統(tǒng)先進(jìn)、風(fēng)控手段豐富、品種布局合理、流動(dòng)性優(yōu)越，在交易量上已經(jīng)超越了境外很多老牌交易所。但是，境內(nèi)期貨交易所基本沒有經(jīng)歷過完整的從現(xiàn)貨到期貨的進(jìn)化歷程，在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)層次、組織文化方面與歐美期貨交易所有明顯差異。近年來，中國(guó)境內(nèi)幾家期貨交易所也在積極推動(dòng)多層次市場(chǎng)體系建設(shè)，上期所的綜合服務(wù)平臺(tái)、鄭商所和大商所的場(chǎng)外業(yè)務(wù)平臺(tái)都取得了一定進(jìn)展。

中國(guó)的金融國(guó)情和金融發(fā)展理念也與歐美國(guó)家存在較大差異，境內(nèi)期貨交易所是期貨市場(chǎng)的組織者、一線監(jiān)管者，是國(guó)家重要的金融基礎(chǔ)設(shè)施。境外交易所則是市場(chǎng)主體，與其他金融機(jī)構(gòu)、貿(mào)易商、實(shí)體企業(yè)屬于生態(tài)合作關(guān)系，并無市場(chǎng)地位上的特殊性。境外交易所也普遍從會(huì)員制完成了公司化改制。

因此，在中國(guó)構(gòu)建大宗商品多層次市場(chǎng)體系的過程中，還需要以更加市場(chǎng)化的方式，導(dǎo)入更多市場(chǎng)化的資源，發(fā)揮市場(chǎng)協(xié)同創(chuàng)新的力量，改變目前現(xiàn)貨市場(chǎng)普遍存在的分散、無序、依賴人際傳播等狀況，促進(jìn)期現(xiàn)貨中間市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的有機(jī)鏈接。其中，地方大宗商品交易平臺(tái)是重要的市場(chǎng)化創(chuàng)新發(fā)展主體，也是推動(dòng)中國(guó)大宗商品供應(yīng)鏈戰(zhàn)略能力提升的重要力量。

此外，從全球要素交易市場(chǎng)的歷史演進(jìn)脈絡(luò)和未來演化方向看，隨著人工智能技術(shù)和金融創(chuàng)新邏輯的深化發(fā)展，傳統(tǒng)期貨交易所以集中交易方式交易標(biāo)準(zhǔn)化合約的流動(dòng)性組織方式，可能面臨新技術(shù)的沖擊。從全球金融市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)踐看，集中交易方式交易標(biāo)準(zhǔn)化合約，帶來了充沛的流動(dòng)性，大幅提升了套期保值風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求者尋找交易對(duì)手方的效率，但也有不足：與市場(chǎng)多樣化需求的匹配度較低、套保效率受限、交易成本高等。

在機(jī)器學(xué)習(xí)技術(shù)、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型和交易訂單簿智能分單技術(shù)等金融科技逐漸開發(fā)和運(yùn)用后，全球金融市場(chǎng)的流動(dòng)性組織方式或?qū)⒚媾R巨大變革，可能會(huì)出現(xiàn)智能引擎驅(qū)動(dòng)式交易平臺(tái)。這樣的智能交易平臺(tái)以行業(yè)大數(shù)據(jù)為底層邏輯，以精準(zhǔn)匹配交易需求為特征，以動(dòng)態(tài)平衡為重塑流動(dòng)性組織方式的原則，交易組織效率和精準(zhǔn)性以及服務(wù)實(shí)體企業(yè)需求的能力將超越傳統(tǒng)交易所，風(fēng)險(xiǎn)控制能力和運(yùn)營(yíng)安全性也將邁上新的臺(tái)階。

在當(dāng)前的時(shí)代背景下，一方面，境內(nèi)國(guó)家級(jí)金融基礎(chǔ)設(shè)施要主動(dòng)謀劃，緊跟技術(shù)和理念變革趨勢(shì)；另一方面，鼓勵(lì)地方大宗商品交易平臺(tái)充分運(yùn)用人工智能和數(shù)據(jù)技術(shù)，探索新的交易機(jī)制和交易模式。

以政策和制度供給促進(jìn)大宗商品交易平臺(tái)

規(guī)范創(chuàng)新發(fā)展

筆者認(rèn)為，國(guó)家主管部門可以適時(shí)會(huì)同金融監(jiān)管部門出臺(tái)一部全國(guó)適用的地方大宗商品交易平臺(tái)監(jiān)管與創(chuàng)新發(fā)展管理辦法，明確大宗商品交易平臺(tái)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的基本定位和作用，厘清大宗商品交易平臺(tái)與期貨交易所的協(xié)同關(guān)系和業(yè)務(wù)邊界，制定大宗商品交易平臺(tái)適用的交易機(jī)制和交易標(biāo)的等規(guī)范性原則，統(tǒng)籌日常監(jiān)管主體責(zé)任機(jī)制安排等普適性內(nèi)容。在全國(guó)范圍內(nèi)形成一致的地方大宗商品交易平臺(tái)準(zhǔn)入、運(yùn)營(yíng)以及風(fēng)險(xiǎn)處置的管理辦法，避免各地政策松緊不一、區(qū)域監(jiān)管套利、產(chǎn)生劣幣驅(qū)逐良幣的逆向選擇效應(yīng)，為地方大宗商品交易平臺(tái)良性有序發(fā)展奠定政策基礎(chǔ)。在此管理辦法的基礎(chǔ)上，各省級(jí)人民政府出臺(tái)管理細(xì)則，明確具體責(zé)任部門和具體管理措施，以做到風(fēng)險(xiǎn)管控和創(chuàng)新發(fā)展“一體兩翼”。

日常監(jiān)管強(qiáng)調(diào)實(shí)質(zhì)重于形式原則，為了更好地引導(dǎo)地方大宗商品交易平臺(tái)通過創(chuàng)新業(yè)務(wù)和服務(wù)滿足實(shí)體企業(yè)的多樣化需求，應(yīng)盡量避免以單一形式原則判定地方交易平臺(tái)業(yè)務(wù)的合規(guī)性，其中三點(diǎn)尤為重要：

一是允許大宗商品交易平臺(tái)具有適度的流動(dòng)性和投資性。拓展中國(guó)大宗商品市場(chǎng)的廣度深度，需要期現(xiàn)貨之間的緊密互動(dòng)?，F(xiàn)在很多期現(xiàn)業(yè)務(wù)無法落地，主要是受現(xiàn)貨端的流動(dòng)性不足等因素影響。提高地方大宗商品交易平臺(tái)的現(xiàn)貨流動(dòng)性，促進(jìn)期現(xiàn)融合發(fā)展，對(duì)提升境內(nèi)期貨交易所輻射和帶動(dòng)能力具有重要意義。這就需要在監(jiān)管政策上科學(xué)評(píng)估，避免一刀切地要求地方大宗商品交易平臺(tái)只能采取款貨兌付、一單一結(jié)的交易方式，允許大宗商品交易平臺(tái)在符合實(shí)質(zhì)性監(jiān)管原則和監(jiān)管精神的前提下，利用AI技術(shù)、大數(shù)據(jù)等探索新的流動(dòng)性組織方式，開展交易機(jī)制和交易模式的創(chuàng)新。

二是允許地方大宗商品交易平臺(tái)以聚合方式導(dǎo)入金融機(jī)構(gòu)服務(wù)，滿足平臺(tái)上實(shí)體企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)需求。此舉并不改變金融機(jī)構(gòu)各自持牌業(yè)務(wù)的責(zé)權(quán)邊界。例如，交易平臺(tái)提供鏈接銀行、倉(cāng)庫(kù)、實(shí)體企業(yè)等市場(chǎng)參與主體的技術(shù)系統(tǒng)，銀行在其合規(guī)風(fēng)控及業(yè)務(wù)指引下，通過交易平臺(tái)系統(tǒng)鎖定可信倉(cāng)單等抵質(zhì)押物，在系統(tǒng)上見單放款，同時(shí)以場(chǎng)外工具對(duì)抵質(zhì)押物進(jìn)行價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)鎖定，如有貸后違約，通過交易平臺(tái)的流動(dòng)性實(shí)時(shí)釋放倉(cāng)單回款。這樣的業(yè)務(wù)模式既提高了實(shí)體企業(yè)融資可得性，也降低了銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)。通過聚合金融機(jī)構(gòu)服務(wù)，改善了實(shí)體企業(yè)面臨的金融服務(wù)碎片化現(xiàn)象。

三是放寬對(duì)大宗商品交易平臺(tái)跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)展業(yè)的限制。大宗商品可移動(dòng)、可流通、實(shí)體化的屬性決定了其跨區(qū)域流轉(zhuǎn)的特性。且任何一種大宗商品，其市場(chǎng)覆蓋范圍越廣、參與主體層次越多元，其市場(chǎng)有效性越高、越能產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)。政策和監(jiān)管不宜限制大宗商品交易平臺(tái)在單一行政區(qū)域內(nèi)服務(wù)市場(chǎng)，或局限在某些地域特征比較強(qiáng)的品種、品類上，這會(huì)加劇市場(chǎng)割裂。只有打通國(guó)內(nèi)市場(chǎng)之間的壁壘，形成全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)，在全球競(jìng)爭(zhēng)格局重塑背景下，中國(guó)的大宗商品定價(jià)能力及全球供應(yīng)鏈戰(zhàn)略能力才能夠獲得足夠的支撐。

對(duì)于目前還在積極探索方向的大宗商品交易平臺(tái)來說，其作為中國(guó)大宗商品市場(chǎng)中一個(gè)重要的“生態(tài)位”，在當(dāng)前特殊的全球競(jìng)爭(zhēng)格局和供應(yīng)鏈重塑背景下，要順應(yīng)歷史脈絡(luò)和技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)，積極響應(yīng)政策引導(dǎo)和市場(chǎng)需求，思考和實(shí)踐新技術(shù)、新模式、新平臺(tái)的真實(shí)場(chǎng)景運(yùn)用，摒棄短期思維和浮躁心態(tài)，真正讓服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和規(guī)范發(fā)展落到實(shí)處，為中國(guó)大宗商品全球供應(yīng)鏈戰(zhàn)略能力提升作出貢獻(xiàn)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

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